换个角度解读信誉债

换个角度解读信誉债

虽然在很多意义上，中国信誉债市场还不能称之为完全的“市场”，如没有出现过1例违约事件、信誉利差的变动与经济周期乃至正向相干等。但如果换作信誉债相对估值角度去解读，我们发现投资者仍在表达着自己的好恶。　　本刊特约作者景晓达万玮／文　　自2011年3季度开始，信誉债资产的收益率出现了全面上升，恍如翻版了2008年金融危机的案例。以短融收益率曲线为例，AA级与AAA级别的利差由2011年3季度初的低点29BP上升至2012年1月份的高点158BP。　　但与2008年显著不同的是，此次收益率的上升同时伴随着期限利差的收窄。　　这类不同暗示我们单单由于经济疲弱导致信誉利差的扩大不能够解释期限利差方面的异常，对此，我们认为本次对信誉利差的冲击主要来自于以票据贴现利率为代表的实体经济异常旺盛的短端资金需求。而2008年的冲击主要来自于经济的快速下滑带来的信用风险的上升和由此引发的信用风险溢价的上升。　　但是潮起潮落，自2012年年初以医治白癜风的特效药来，信誉利差已有了很明显的回归，AA级短融与AAA级之间的利差已下行约90BP，接近历史中枢水平；而另一方面，以票据直贴利率为代表的实体经济利率水平也有了平台式的着落，降至月息5‰的水平，接近2011年上半年的低点。　　看起来异常的流动性状态对收益率产生的作用已减缓了大半，那么我们需要寻觅未来影响信誉债市场的主线。　　从“无序违约”到“有序违约”　　从近期公布的一些宏观经济数据看，经济正在经历较为明显的下滑。表现为，月份工业增加值同比着落1.4个百分点，降幅显著；范围以上工业企业主营业务收入增速13.4，利润同比着落5.2，收入和利润着落的程度虽然弱于2008下半年至2009年上半年，但也属于历史上较差的情况。　　我们倾向于认为，当流动性不再是影响信誉利差的主因时，经济下滑拖累企业盈利造成企业偿债能力的减弱将会逐渐显现，进而传导到信誉类资产的收益率上。　　在将信誉债的收益率视为投资者对违约风险的补偿的条件下，我们将关注的目标放在违约风险上。在此，规避复杂的评级模型，我们简化为从现金流量的角度探讨企业个体的违约风险。我们的出发点是企业的3种现金流来源：经营活动、筹资活动和投资活动。　　首先，对投资活动而言，一般来说企业有一定的控制自己投资规模的自主权，在现金流紧张时收缩投资，在现金流充裕时扩大投资；因此简化起见，我们认为投资活动的现金流是内生于企业的，暂不讨论。　　其次，经营活动的现金流取决于企业本身经营状态，与企业的盈利能力紧密相干；另一方面，宏观经济周期也影响着企业的实际盈利能力，经济周期的传导关系与企业的行业属性密切相干，粗略来看这个因素对周期性行业的影响明显的大于非周期性行业。　　最后，筹资活动的现金流取决于企业本身筹资能力和实体经济整体借贷难易程度。具体而言，如果银行收缩银根或别的缘由引发实体经济借贷的紧张，类似于2011年下半年的情况，不管企业本身资质状态好坏，从银行获得贷款都是非常困难；另外在流专业医治白癜风的医院动性一样的环境下，本身偿债能力强的企业自然更容易获得资金，因此本身偿债能力也是衡量企业融资能力的重要指标。　　可以看出，如果我们基于宏观经济来探讨企业的现金流和违约风险的话，最少在两个方面构成作用力：经济周期和整体流动性水平。　　两者的步调并不一定一致，其产生的影响也不尽相同。实体经济流动性水平与实体经济整体资金面供求状态有关，遭到信贷政策方面和实体经济资金需求的影响，其影响范围有一定的随机性，很难通过企业本身经营状态预测，可以称之为“无序违约”。